H&M 2026年Q3电话会——公司确认关税退款「不会再有」，全年费用指引收窄至区间下沿，ERP改造要拖到2028年

瑞典时间2026年9月24日上午9点（北京时间当日15点），H&M（纳斯达克斯德哥尔摩交易所代码 HM.B）在发布九个月报告一小时后召开了业绩电话会。

财报数字我们在前一篇财报解读里已经拆过：第三季度净销售额571.89亿瑞典克朗按本币计仅增1%，营业利润60.37亿瑞典克朗同比增长22.9%远超预期，但毛利率里有约1.6个百分点来自关税与进口货物的一次性效应，股价当天跌约3%。

这篇只讲电话会上的增量信息。H&M的季度报告一向简短（不分区域、不分品牌披露销售），所以电话会几乎是外界了解细节的唯一渠道。

出席的三位：

Daniel Ervér，首席执行官
Adam Karlsson，首席财务官
Joseph Ahlberg，投资者关系主管

提问机构十余家，包括SB1 Markets、丹斯克银行、ABG Sundal Collier、DNB Carnegie、RBC、摩根大通、瑞银、巴克莱、美国银行、法国巴黎银行，以及时装行业媒体《女装日报》。

（说明：本文所引述的管理层表态依据公开发布的电话会实录整理，部分为要点转述，直接引语已标注。）

管理层核心表态

一、最重要的一句：关税退款「不会再有」

RBC 的 Richard Chamberlain 问到了所有人最关心的问题：这笔推高毛利率1.6个百分点的关税退款，后面还有没有？

投资者关系主管 Joseph Ahlberg 的回答非常干脆：“不会再有”（no further）——第三季度已经走完了这个结构化的退款流程。

这一句话基本决定了市场当天的反应。它意味着：

第四季度的毛利率没有这1.6个百分点的支撑
更重要的是，2027财年第三季度会面对一个1.6个百分点的同比高基数

也就是说，本季这个漂亮的54.0%毛利率，是一个不可复制的数字。

二、剔除一次性因素后，底层毛利率仍在改善

CFO Adam Karlsson 显然预料到了这个追问，在准备好的发言里就提前铺垫了：他表示，在剔除一次性项目后，“底层毛利率同比继续改善”。

这句话是这场电话会上管理层最想让市场记住的一句。它的意思是：关税退款是锦上添花，采购改革带来的改善是真实存在的另一条线。

不过管理层没有给出剔除后的具体数值。按财报数据倒推，第三季度剔除1.6个百分点后毛利率约为52.4%，低于去年同期的52.9%——所以Karlsson口中的”底层改善”，应该指的是剔除所有一次性项目（包括去年同期的）之后的同口径比较，而不是简单减去1.6个百分点。这个口径上的模糊，是投资者需要自己留个心眼的地方。

三、全年费用指引收窄到区间下沿

Karlsson 明确表示，公司将把全年销售及管理费用增长的指引收窄到所给区间的下沿。摩根大通的 Georgina Johanan 后来又专门就第四季度的运营费用追问了一次，得到的是同一个答复。

这是一条实打实的好消息：费用比原计划更省。前九个月销售及管理费用绝对额已经同比减少30.04亿瑞典克朗（按本币计与去年持平），第三季度单季同比下降1%——而且这是在数字基础设施投入增加的前提下做到的。

四、ERP改造的影响要持续到2027至2028年

SB1 Markets 的 Magnus Råman 问到了ERP（企业资源计划系统，零售企业管理商品、库存、订单、财务的核心IT系统）改造的投入节奏。

Karlsson 确认：低个位数的费用增长指引不变，但ERP的影响会持续到2027至2028年。

这是一个比较重要的时间表信息。H&M的数字化改造不是一两年的项目，而是一个至少还要跑两年的长周期投入。这既意味着费用端还有压力，也意味着”用数据和AI提升全链路精度”这个故事的兑现时点被推后了。

Ervér 在准备发言里也提到，数字基础设施的建设本季又往前走了一步，长期看会带来”从产品开发、采购到分货、营销和销售的全链路更高精度”，同时随着扁平化组织到位，”更多决策正在离顾客更近的地方做出”。

五、外部逆风短期不会改善

DNB Carnegie 的 Niklas Ekman 直接问：这些外部因素（物流中断、供应链问题）往前看还会是”差不多的量级”吗？

Ahlberg 确认了这个判断。

也就是说，压制本季销售的欧洲物流网络整合和全球供应链中断，第四季度还会以类似强度存在。丹斯克银行的 Daniel Schmidt 问到门店优化和内部供应链改善的效果时，Ervér 的回答也是同一个基调：第三季度有轻微的正面效果，第四季度预期类似。

分析师问答中最有信息量的几个

Q1（瑞银, Sreedhar Mahamkali）：54%到55%的毛利率区间还守得住吗？

这是全场最核心的一个问题。Mahamkali 问，在这些逆风之下，公司能不能维持54%至55%的毛利率区间，以及当季采购（in-season buying）的变化会带来什么影响。

Karlsson 的回答是：公司内部的工作目标就是“对冲外部因素”（mitigate external factors）。

解读： 这是一个典型的”不确认也不否认”的回答。管理层没有正面承诺守住54%至55%，只说会努力抵消外部压力。考虑到第四季度将失去1.6个百分点的关税支撑、运费在上升、折扣预期在增加，这个区间在第四季度大概率会被下沿测试。

关于当季采购：H&M正在逐步提高”先少下单、看卖得好再追单”的比例。这个做法的好处是减少压货和打折，坏处是单件采购成本更高、也更依赖供应链的反应速度——在物流网络还在整合的当口，这是一个两难。

Q2（巴克莱, Matthew Clements）：美国消费在走弱，为什么还在乐观备货？

Clements 提出了一个很尖锐的质疑：在美国消费者转弱的背景下，H&M的库存布局是不是过于乐观了？他同时要求公司对COS的表现给出更多披露。

Ervér 的回应是：去年公司的备货过于谨慎，造成了断货缺口，今年把这些缺口补上了。

解读： 这个解释合理，也与库存数据对得上——库存同比增长3.7%，新闻稿明确说增量主要是”在途货物”，且”库存构成良好”。但”去年太保守所以今年补回来”这种解释，历史上在快时尚行业里经常是下一轮打折的前奏。第四季度的库存周转是必须盯紧的指标。

至于COS的单独披露，管理层没有松口。H&M不按品牌拆分销售数据的做法，这场电话会上再次被分析师点名。

Q3（美国银行, Joffrey Bellicha Meller）：小额免税政策变化有没有帮H&M抢回份额？

这个问题的背景是：美国取消了小额包裹免税（de minimis）待遇，理论上应该打击SHEIN、Temu这类直邮模式的跨境电商，利好H&M、Zara这些有本地库存的传统零售商。

Bellicha Meller 追问了这个政策变化对市场份额的影响，以及不同客群的增长驱动因素。

管理层的回应中最值得记下来的一句是：1%的增长，在任何单一品类上看都不能说令人满意。

解读： 这是整场电话会里管理层最诚实的一句自我评价。如果政策红利真的兑现了，H&M的销售增速不应该只有1%。要么是红利还没传导，要么是传导了但被其他压力抵消了——无论哪种，结论都是H&M目前并没有从对手的困境中拿到明显好处。

Q4（ABG Sundal Collier, Fredrik Ivarsson）：毛利率还有多少改善空间？组织改革走到哪一步了？

Ervér 表示，扁平化的新组织在各个市场已经“基本完全”（more or less fully）落地。

解读： 组织改革收尾，意味着由此带来的一次性成本节约红利也接近尾声。往后的费用改善需要靠ERP和数字化来提供，而那个项目要到2028年才走完。中间可能有一个改善的空窗期。

Q5（法国巴黎银行, Mia Strauss）：翻新的门店到底有没有效果？

这是一个具体但很有价值的问题。Ervér 给出的信息是：顾客反馈积极，翻新带来了增量销售，目前已经触及的门店约占门店组合的五分之一。

解读： 这是H&M”更优化的门店组合、更多升级门店、更个性化的数字体验”这条线上第一个可量化的进展。五分之一意味着还有八成的门店没动，如果单店效果确实为正，这是未来两三年一条可见的销售增量来源。考虑到门店总数还在同比减少约2%，H&M走的是”关差的、修好的”这条路。

Q6（《女装日报》, Samantha Conti）：PETA在秀场的抗议怎么看？

这是一个非财务问题，但反映了H&M作为快时尚龙头长期承受的舆论压力。

Ervér 的回应是，公司认同PETA的信念——“不应有任何动物受到伤害”，双方保持着持续的对话。

解读：这场电话会到底说明了什么

第一，管理层自己知道这份财报的成色。 从Karlsson在准备发言里就主动强调”底层毛利率仍在改善”，到Ahlberg干脆利落地确认”不会再有”退款，H&M没有试图把一次性收益包装成经营改善。这是加分项，但也等于亲手把市场预期从54%的毛利率上拉了下来。

第二，费用端的红利正在见底。 全年费用指引收窄到下沿是好消息，但组织改革”基本完全落地”意味着最容易砍的成本已经砍完了。接下来两年要靠ERP和数字化，而那是一笔还要继续花钱的投入。H&M的利润率改善叙事，可能要从”降本”切换到”增收”，而增收恰恰是它现在最弱的一环。

第三，外部逆风被管理层自己确认为”短期不会变”。 欧洲物流整合、全球供应链中断，第四季度还是差不多的量级。这些既压销售（缺货）又压库存（在途积压），还推高运费。

第四，最值得玩味的是那句”1%的增长在任何品类上都不能说令人满意”。 在美国取消小额免税、跨境快时尚受挫的这个窗口期，H&M没能抢到份额。这说明它的问题不是对手太强，而是自身的产品力和顾客吸引力还没恢复。Ervér 反复讲的”产品、体验、品牌”三个优先级，方向没错，但还没变成销售数字。

第五，第四季度会很难看。 把线索连起来：没有关税退款（-1.6个百分点）、运费上升、折扣预期增加、物流中断持续、销售指引只有1%。第四季度是圣诞季，是H&M全年最关键的一个季度，但它要在一个明显不利的组合里去打。

总结

这是一场”财报比预期好、电话会比财报冷静”的沟通。

管理层做对了两件事：如实承认了利润里的一次性成分，并且给出了明确的时间表——费用指引收窄到下沿、ERP影响持续到2028年、外部逆风第四季度不变、关税退款不会再有。信息透明度是够的。

但把这些信息拼起来，得到的图景并不轻松：H&M最容易的那部分改革（砍成本、精简组织）已经基本做完，最难的那部分（让销售重新增长）还没开始见效，而第四季度的外部环境明显变差。

三个后续观察点：第四季度在没有关税退款的情况下毛利率落在什么位置；库存在圣诞季之后会不会变成折扣压力；以及那五分之一已经翻新的门店，能不能把销售增速从1%推到一个说得过去的水平。