H&M 2026年Q3——营业利润60.4亿瑞典克朗同比增22.9%远超预期，但销售只涨1%，股价当天反跌约3%

瑞典时间2026年9月24日上午8点（北京时间当日14点），全球第二大服装零售集团 H&M（H & M Hennes & Mauritz AB，纳斯达克斯德哥尔摩交易所代码 HM.B）发布了2026财年九个月报告，涵盖第三季度（2026年6月1日至8月31日）业绩。

这份财报的画风很特别：利润大幅超预期，销售却几乎没动，股价下跌。

先看第三季度核心数字：

净销售额571.89亿瑞典克朗（去年同期570.17亿），按瑞典克朗计增长0.3%，按本币计增长1%
毛利307.67亿瑞典克朗，毛利率54.0%（去年同期52.9%），市场预期53.4%
销售及管理费用248.32亿瑞典克朗，同比下降1%
营业利润60.37亿瑞典克朗（去年同期49.14亿），同比增长22.9%，营业利润率10.6%（去年同期8.6%）
税后利润40.98亿瑞典克朗（去年同期32.12亿），同比增长27.6%
每股收益2.58瑞典克朗（去年同期2.01）
经营活动现金流119.08亿瑞典克朗，同比增长19%

按LSEG的分析师一致预期，市场原本预计营业利润为51.4亿瑞典克朗——实际值高出17%。

但股价当天下跌约3%，收在约161瑞典克朗，接近52周区间下沿。

为什么利润暴增但股价下跌

关键在两个字：成色。

H&M在新闻稿里主动披露了一个数字：本季度毛利率受到”来自关税和进口货物的一次性效应约1.6个百分点的正面影响”，这些成本在此前几个季度已经计入过销售成本。同样的1.6个百分点也直接体现在营业利润率上。

翻译成大白话：之前几个季度多付的关税，这个季度退回来了，退款一次性计入本季利润。

剔除这1.6个百分点，本季营业利润率约为9.0%，仍然高于去年同期的8.6%，但”大幅超预期”的成色就打了很大折扣。而且管理层在电话会上确认，这笔退款的结构化流程已经走完，后续不会再有。

第二个原因更直接：销售没起来。按本币计只增长1%，而且公司给出的9月指引同样是”按本币计增长约1%”。对一家市值约2600亿瑞典克朗的时装零售商来说，这个增速意味着它在丢市场份额——Zara母公司Inditex和SHEIN、Temu这些对手跑得都比它快。

先搞清楚H&M现在处在什么位置

H&M成立于1947年，是瑞典公司，全球门店遍及82个市场，旗下除了主品牌H&M（含H&M HOME、H&M Move、H&M Beauty），还有COS、Weekday（含Cheap Monday、Monki）、& Other Stories、ARKET、Singular Society，以及二手电商Sellpy。

它的商业模式核心矛盾一直是同一个：要便宜，就得提前大批量下单；提前下单，就容易押错款、最后打折清库存。过去几年H&M的毛利率被”打折清货”拖累得很厉害。

现任CEO Daniel Ervér 上任后的主线，就是解决这个矛盾。具体做法是三条：

改造采购——提高”当季采购”（in-season buying）的比例，也就是先少下单、看卖得好不好再追单
砍成本——精简组织、关闭低效门店、把决策权下放到离顾客更近的地方
上数字化——重建IT基础设施和ERP系统，用AI提升从产品开发、采购到分货、营销的全链路精度

这份财报，就是这三条主线走到第三年的成绩单。

核心财务数据

第三季度（2026年6月1日至8月31日）

指标	2026年Q3	2025年Q3	同比
净销售额	571.89亿瑞典克朗	570.17亿瑞典克朗	+0.3%（本币+1%）
毛利	307.67亿瑞典克朗	301.43亿瑞典克朗	+2.1%
毛利率	54.0%	52.9%	+1.1个百分点
销售及管理费用	248.32亿瑞典克朗	251.67亿瑞典克朗	-1.3%
营业利润	60.37亿瑞典克朗	49.14亿瑞典克朗	+22.9%
营业利润率	10.6%	8.6%	+2.0个百分点
税后利润	40.98亿瑞典克朗	32.12亿瑞典克朗	+27.6%
每股收益	2.58瑞典克朗	2.01瑞典克朗	+28.4%
经营活动现金流	119.08亿瑞典克朗	99.85亿瑞典克朗	+19.3%
库存	393.55亿瑞典克朗	379.38亿瑞典克朗	+3.7%

前九个月（2025年12月1日至2026年8月31日）

指标	2026年前9个月	2025年前9个月	同比
净销售额	1616.24亿瑞典克朗	1690.64亿瑞典克朗	-4.4%（本币持平）
毛利率	53.9%	52.5%	+1.4个百分点
销售及管理费用	735.90亿瑞典克朗	765.94亿瑞典克朗	-3.9%
营业利润	134.62亿瑞典克朗	120.31亿瑞典克朗	+11.9%
营业利润率	8.3%	7.1%	+1.2个百分点
税后利润	87.65亿瑞典克朗	77.53亿瑞典克朗	+13.1%
每股收益	5.53瑞典克朗	4.86瑞典克朗	+13.8%
经营活动现金流	265.24亿瑞典克朗	227.14亿瑞典克朗	+16.8%

前九个月有一个数字需要特别解释：净销售额按瑞典克朗计下降了4.4%，但按本币计持平。这个4.4%的差额几乎全部来自汇率——瑞典克朗在过去一年大幅升值，H&M在海外市场赚到的欧元、美元换回克朗时缩水了。这不是经营问题，但会实实在在压低报表上的收入数字。

利润是怎么涨出来的

拆开看，第三季度营业利润多出来的11.23亿瑞典克朗，来源很清楚：

毛利多了6.24亿（毛利率+1.1个百分点，其中约1.6个百分点来自关税一次性效应——也就是说，剔除这个效应，毛利率其实同比是下降的）
费用少了3.35亿（销售及管理费用同比下降1.3%，而且是在收入微增的情况下）
其余来自结构性变化

这里有个必须说清楚的事实：如果没有那1.6个百分点的关税退款效应，本季毛利率约为52.4%，低于去年同期的52.9%。

也就是说，第三季度的毛利改善完全来自一次性因素，真正可持续的改善来自费用端——而费用端的改善是实打实的：前九个月销售及管理费用绝对额减少了30.04亿瑞典克朗。

CEO Daniel Ervér 在评论中把功劳归给同一组词：

“我们的工作——尤其是在采购、成本控制和更高效的运营方面——让业务变得更加盈利。”

他也给了一个更能反映趋势的指标：滚动12个月营业利润率提升至9.0%（一年前约为7.2%）。这个指标平滑了单季波动和一次性效应的影响，改善是真实的。

分业务与分区域

H&M的季度报告不披露详细的分区域销售数据，这是它一贯的做法。但从新闻稿和电话会可以拼出几条信息：

门店数量同比减少约2%——继续关闭低效门店，同时升级现有门店。管理层在电话会上说，已经翻新改造的门店约占门店组合的五分之一，顾客反馈积极，带来了增量销售
组合品牌（COS、ARKET、& Other Stories等）按本币计销售增长3%，恢复增长，跑赢集团整体的1%
西欧市场持续疲弱，这是H&M的传统腹地

CEO 在评论中还提到一个拖累销售的具体原因：

“销售受到了欧洲物流网络以及全球供应链持续中断等因素的影响。”

库存的增加也是同一个原因。新闻稿明确写道，库存增长”是由在途货物价值增加所致，这源于全球供应链中断以及欧洲物流网络整合工作带来的临时性影响”，同时强调”库存构成良好”——也就是说不是卖不掉的滞销品，是卡在路上的货。

亮点与隐忧

亮点一：费用控制是真的做到了。 前九个月销售及管理费用减少3.9%（本币计持平），而门店数量减少约2%、组织在扁平化。这是三年改革最扎实的成果。

亮点二：现金流非常健康。 第三季度经营现金流119亿瑞典克朗增长19%，前九个月265亿增长17%。对一家零售商来说，现金流增速远高于利润增速，说明营运资金管理在改善。

亮点三：滚动12个月营业利润率回到9.0%。 这个数字在2022至2023年的低谷期一度跌到3%左右。回到9%意味着H&M正在重新接近它历史上的正常盈利水平（疫情前约10%至12%）。

亮点四：组合品牌恢复增长。 COS、ARKET这些定位更高的品牌按本币计增长3%，跑赢集团。这对提升整体客单价和毛利率有结构性意义。

隐忧一：销售增长1%，等于在丢份额。 全球服装市场即使按名义值算也不止1%的增长。9月指引还是1%。H&M的成本优化空间总有尽头，最终还是要靠销售增长。

隐忧二：本季毛利改善全部来自一次性因素。 剔除关税效应后毛利率同比下滑，且管理层确认后续不会再有退款。这意味着第四季度毛利率会面临一个约1.6个百分点的同比基数落差。

隐忧三：物流中断还在持续。 欧洲物流网络整合和全球供应链中断同时影响了销售（缺货）和库存（在途积压）。管理层在电话会上表示第四季度预计影响”大致相当”——也就是说短期解决不了。

隐忧四：汇率还在吃掉报表收入。 瑞典克朗升值让前九个月的报表收入少了4.4%。这对以瑞典克朗计价的每股收益和股息是实打实的侵蚀。

隐忧五：第四季度有打折压力。 媒体报道提到本季存在运费上升和下一季度预期折扣增加的信号，叠加关税基数落差，第四季度的毛利率大概率会环比、同比双双承压。

展望总结

这是一份”改革有效、但增长引擎还没点着”的财报。

H&M过去三年做对了两件事：把成本压下来，把采购流程理顺。结果是滚动12个月营业利润率从低谷的个位数低位回到9.0%，现金流强劲，资产负债表干净。管理层说的”采购、成本控制、更高效运营”三件事，数据上都能验证。

但它还没做成第三件事：让顾客重新愿意在H&M多花钱。按本币计1%的销售增长、1%的9月指引、持续疲软的西欧市场——这些数字说明，在Zara的快速反应、SHEIN和Temu的极致价格、以及消费者在高生活成本下的谨慎之间，H&M还没找到自己的位置。

Ervér 在评论里那句话说得很实在：”虽然本季度销售朝着积极的方向发展，但我们看到未来提升销售仍有更大空间。”

第四季度是圣诞季，也是H&M全年最重要的一个季度。三个观察点：一是没有关税退款后的真实毛利率，二是欧洲物流问题能不能缓解，三是秋冬系列能不能把销售增速从1%推上去。