美东时间2026年9月24日美股收盘后，Costco（NASDAQ: COST）在发布2026财年第四季度及全年财报的同时召开了业绩电话会。财报数字我们在前一篇财报解读里已经拆过：第四季度总营收957.23亿美元同比增长11.1%，可比销售增长9.4%，摊薄每股收益6.75美元超预期，全年营收首次突破3000亿美元。
这篇只讲电话会上的增量信息——新闻稿里没写、只有管理层开口才知道的东西。Costco 的新闻稿一向极简（连毛利率都不列），所以这场电话会的信息密度反而比财报本身更高。
出席管理层两位：
- Ron Vachris，首席执行官
- Gary Millerchip，首席财务官
管理层核心表态
一、主动下调可比销售的「正常水平」
财报上9.4%的可比销售看着漂亮，但 Millerchip 在电话会上做了一件耐人寻味的事：主动给市场降温。他明确表示，6%到7%区间的可比销售增长「可能才是更正常的水平」（原话大意为 comparable sales growth in the 6% to 7% range is likely a more normal level）。
理由在拆解里：9.4%里含汽油涨价和汇率的贡献，剔除后是6.7%。客流同比增长3.3%，客单价增长5.9%——但客单价剔除汽油和汇率后只增长3.3%。换句话说，超出6%到7%的那部分，很大程度是油价的水分。
二、关税退款：先降价，不先记利润
季度内 Costco 收到1.84亿美元 IEEPA 关税退款（美国政府退还依据《国际紧急经济权力法》征收的部分关税），对应每股0.15美元的一次性收益。管理层的处理方式是把其中一部分立刻反哺给会员，降价品类包括生鲜蔬果、肉类、饮料和非食品。
Millerchip 给出的原则是：「目标是在有机会的地方第一个降价」（Goal is to be the first to lower prices where opportunities exist）。管理层还提示，2027财年第一季度预计还会收到规模相近的退款。
一个具体例子：Kirkland Signature 核桃的价格从13.79美元降到9.99美元，降幅约27%。
三、毛利率的真实情况比报表好看
报表毛利率11.02%，同比下降11个基点，看起来在退步。管理层把这个数字拆成三层：
- 剔除汽油通胀影响后，毛利率其实提升20个基点
- 再剔除关税因素，核心品类毛利率提升18个基点
- 本季度 LIFO（后进先出法）存货跌价计提1.52亿美元，去年同期仅4300万美元；全财年 LIFO 计提略超2亿美元，对应美国存货约1.5%的通胀
Millerchip 把改善归因于供应链效率，称「供应链效率带动了所有品类的毛利率改善」。
运营开支率（SG&A）8.94%，同比下降27个基点，其中门店运营部分降22个基点、总部部分降5个基点。
四、AI 已经在给 Costco 送客
这是本场电话会最容易被忽略、但可能最有长期意义的一条披露：
- 来自 AI 搜索的网站流量连续第二个季度实现三位数增长
- 这部分流量的转化率是所有流量来源中最高的
- 公司正在与 Gemini、Anthropic、OpenAI 等平台合作
- 个性化推荐带来的销售额实现三位数增长，约10%的订单包含个性化推荐的商品
对一家核心体验是「推着大车在仓库里逛」的零售商来说，线上数字化销售全年已经超过330亿美元、增速20%以上，而 AI 是其中增长最快的入口。
五、2027财年的扩张与投入
- 第四季度新开12家门店（含台湾一家搬迁），全财年新开28家、净增25家，期末939家
- 2027财年计划新开33家（含5家搬迁），长期节奏目标为每年净增30家
- 2027财年资本支出计划约75亿美元，高于2026财年的64.35亿美元
- 第三方配送：Uber Eats 从17个州扩展至全美，DoorDash 同步扩张，各平台平均配送时间已压到1小时以内
分析师问答里信息量最大的六个问题
Q1（UBS，Michael Lasser）：在销售势头不算强的情况下，把关税退款投入降价，回报如何？
这是全场第一个问题，也是最尖锐的一个——本质是问「你让出的利润换来了销量吗」。
Millerchip 的回答是会员依然有韧性，并给出一个具体证据：非食品品类是本季度表现最好的大类。非食品（家电、家居、电子）是典型的可选消费，它跑在最前面，说明会员愿意花钱的意愿没有走弱，而不是只在囤低价必需品。
Q2（Truist，Scot Ciccarelli）：会员增速已经连续八个季度放缓，怎么解释？
这一问几乎是当场把最大的隐忧摊在桌上：付费会员8410万户，同比只增长3.8%。
Millerchip 的回答很直接：「最近几个季度看到的增长率可能才是更典型的水平」（Growth rate we’ve seen in recent quarters is probably more typical）。等于承认疫情后那波爆发式增长已经结束，现在的3%到4%才是常态。
同一话题上，摩根士丹利的 Simeon Gutman 追问了会员增长质量。管理层的回应是把重点从「数量」转到「质量」：执行会员渗透率创历史新高，加油业务参与度创历史新高，数字化参与度创历史新高。付费会员里执行会员已达4230万户（同比增长9.4%），占比超过一半；美加续费率92.3%、全球89.8%，均环比提升10个基点。
Q3（Oppenheimer，Rupesh Parikh）：AI 购物兴起，Costco 的位置在哪里？
Millerchip 的回答逻辑是：会员正在把 AI 当成工具使用，而在 AI 的比价场景里，价值和质量会被透明地呈现出来（value and quality shows up transparently）。
翻译成大白话：如果消费者不再逛店而是让 AI 帮他找「同款最便宜」，那么长期把商品加价率压在11%的 Costco 是受益方而不是受害方。这与它三位数增长的 AI 搜索流量、以及该渠道最高的转化率互相印证。
Q4（Evercore ISI，Greg Melich / 摩根大通，Chris Horvers）：通胀现在什么水平，往后怎么走？
Millerchip 给的现状是通胀目前在低个位数、整体相对稳定（Inflation currently running in the low single digits…relatively stable overall）。
但被问到未来食品通胀的走向时，他没有给结论，而是明确说「很难预测」，并点出两个不确定性来源：中东局势的影响和关税形势。对供应商提价的可见度，Vachris 补充说提前期「从30天到90天以上不等」，公司会用 Kirkland Signature 自有品牌的扩张来对冲——自有品牌的定价权在自己手里。
Q5（Mizuho，David Bellinger）：第三方配送会不会最终替代到店？
Vachris 的回答是「我们发现这类互动大部分是增量」（We find a lot of this interaction to be incremental）——即通过 Uber Eats、DoorDash 下单的会员，并没有减少到店消费，而是多出来的一笔生意。
Jefferies 的 Corey Tarlowe 从另一面问了同一件事：年轻会员是否还需要仓储门店？Millerchip 的回答是「门店依然极其重要」，公司的方向是把门店的价值与线上体验的提升结合起来，而不是二选一。
Q6（美国银行，Christopher Nardone）：SG&A 的压力具体来自哪里？GLP-1 对销售的影响？
Millerchip 点了两个成本项：责任险和医疗成本的增速快于整体，但补充说「没有需要特别提示的重大逆风」。
GLP-1（减肥药）方面，Vachris 的回答很有 Costco 特色：看到价格下降，就看到机会，药房销售本季度增长接近20%，GLP-1 和生育项目是主要拉动，「销量的反应非常好」。
此外，高盛的 Kate McShane 问了年轻会员的成熟曲线，Millerchip 的解释是年轻会员家庭规模更小，消费峰值出现在收入峰值的时候——潜台词是这批人现在贡献不高，但会随年龄增长自然放大。BMO 的 Kelly Bania 问了亚洲会员数据，回答是亚洲会员到店频次偏低，这恰恰是提升参与度的空间。
解读：这场电话会说了什么
第一，管理层在主动管理预期。 一家超预期的公司，CFO 却在电话会上把可比销售的「正常区间」下调到6%到7%、把会员增速的「典型水平」定义为当前的3%到4%——这不是悲观，而是不希望市场把油价带来的9.4%当成基准。Costco 的估值长期高于同业，靠的就是可预测性，主动降低基准比事后解释失速更聪明。
第二，关税退款的处理方式暴露了优先级。 1.84亿美元退款完全可以留在利润表里，让本季度更漂亮。它选择先降价，理由是「第一个降价」的位置比这一个季度的每股收益更值钱。这是典型的 Costco 取舍：用当期利润买长期续费率。
第三，AI 是新变量，而且方向对它有利。 三位数增长的 AI 搜索流量、全渠道最高的转化率、与三家主流大模型平台的合作——这些都指向一个判断：当购买决策被 AI 代理接手，价格和质量透明度上升，最低加价率的零售商是结构性受益者。这条线现在还小，但值得长期跟踪。
第四，真正的风险不在利润表，在会员表。 报表上几乎每个效率指标都在改善（运营开支率降27个基点、核心毛利率升18个基点），但会员增速降到3.8%、2024年会员涨价的红利正在耗尽（全年会员费收入增长11.0%，第四季度只有7.3%）。会员费是这家公司一半的营业利润来源，这条线的斜率决定了未来两年的利润增速。
总结
这是一场「数字超预期、口气偏保守」的电话会。管理层把最漂亮的数字主动打了折扣（剔除油价后6.7%），把最难看的数字直接认了（会员增速3.8%就是常态），同时把新增的1.84亿美元意外收入当场花掉用于降价。对短线投资者，这不是最兴奋的组合；但对理解 Costco 商业模式的人来说，这恰恰是它二十年如一日的做法。
数据来源
一手信息：
- 2026财年第四季度业绩电话会实录（完整问答）：www.investing.com
- 电话会要点与管理层引述交叉验证：www.marketbeat.com
- Costco 官方财报新闻稿：investor.costco.com
- SEC EDGAR 8-K 附件99.1（合并财务报表）：www.sec.gov
- 电话会音频与材料（Costco 投资者关系官网）：investor.costco.com
媒体报道（仅用于分析师预期与股价反应）：