8月18日，全球市值最大的矿业公司必和必拓（BHP Group）发布了2026财年业绩（财年截至2026年6月30日），并同日向美国SEC递交了20-F年报。
这份财报里有一个具备历史意义的转折：铜首次超过铁矿石，成为必和必拓最大的利润来源。
对中国读者来说，这条新闻的分量可能比数字本身更大——必和必拓是中国钢铁行业最重要的铁矿石供应商之一，而它现在把重心明确地挪向了铜。
一、公司基础分析
1. 必和必拓是做什么的
- 业务：全球最大的多元化矿业公司，主要产铜、铁矿石、炼焦煤（冶金煤）、动力煤，并在建设钾肥项目
- 地位：全球最大的铜生产商；旗下西澳铁矿（WAIO）已连续七年是全球成本最低的大型铁矿石生产商
- 上市地：澳交所、伦交所、纽交所（ADR）
- 财年：每年7月1日至次年6月30日，因此”2026财年”对应自然年2025年7月至2026年6月
2. 一个必须先说明的领导层变动
2026年7月1日，Brandon Craig接任CEO，接替执掌六年半的Mike Henry。Craig在必和必拓工作超过25年，1999年入职，此前担任美洲区总裁。
也就是说，这份FY2026财报统计的业绩其实是Mike Henry任内的最后一年，而对外发布和解读它的是新任CEO。Craig在年报中的CEO致辞是他上任后的第一次公开表态。
3. 一个必须先解释的名词
财报里通篇出现”Underlying EBITDA（基础EBITDA）“和”Underlying attributable profit（基础归属利润）“。
简单说：EBITDA是”息税折旧摊销前利润”，可以粗略理解为”这门生意本身一年赚多少现金”；加上”Underlying（基础）”，是指剔除了减值、重组等一次性项目后的口径。
必和必拓的股息政策就挂钩在”基础归属利润”上——每期至少派发50%。所以这个指标对股东回报有直接影响，也是本文重点看的口径。
二、核心财务数据解读
1. 集团整体
| 指标（百万美元） | FY2026 | FY2025 | 同比 |
|---|---|---|---|
| 营业收入 | 58,760 | 51,262 | +15% |
| 经营利润 | 23,869 | 19,464 | +23% |
| 净财务成本 | (1,455) | (1,111) | +31% |
| 所得税费用 | (9,388) | (7,210) | +30% |
| 税后利润 | 13,026 | 11,143 | +17% |
| 归属股东净利润 | 9,833 | 9,019 | +9% |
| 基础归属利润 | 13,204 | 10,157 | +30% |
| 基础EBITDA | 32,947 | 25,978 | +27% |
| 基础EBITDA利润率 | 59% | 54% | +5pct |
| 基础每股收益（美分） | 260.0 | 200.2 | +30% |
| 基础投入资本回报率 | 26.1% | 20.6% | +5.5pct |
| 经营性现金流 | 21,778 | 约18,700 | +约17% |
先解释会计净利润和基础利润之间那个巨大的落差。
基础归属利润增长30%，但会计上的归属股东净利润只增长9%。差额来自”一次性损失”：FY2026计提了34亿美元的一次性损失，其中最大的一笔是Jansen钾肥项目23亿美元的减值。FY2025的同类损失只有11亿美元。
也就是说，必和必拓的主营生意这一年赚得非常好，但为一个还没投产的项目预先认了亏。这个我们下面单独讲。
2. 利润是怎么涨出来的
财报给了一张非常清晰的EBITDA变动桥（单位：百万美元）：
| 变动项 | 金额 | 说明 |
|---|---|---|
| FY2025 基础EBITDA | 25,978 | 起点 |
| 销售价格上涨 | +7,710 | 铜、铁矿石、炼焦煤均价均上升 |
| 价格挂钩成本 | -399 | 权利金随价格上升 |
| 销量变化 | -1,167 | Escondida等铜矿品位下降 |
| 可控现金成本改善 | +1,191 | 库存时点、非经常性人工成本消失 |
| 汇率 | -798 | 澳元、智利比索走强 |
| 通胀 | -675 | 成本基数上升 |
| 燃料能源价格 | -209 | 主要是柴油涨价 |
| 非现金项 | +96 | Escondida剥离资本化 |
| 资产出售 | +100 | — |
| 停产及已出售业务 | +476 | 西澳镍业停产减亏 |
| 其他 | +644 | Antamina铜矿盈利改善 |
| FY2026 基础EBITDA | 32,947 | 终点 |
一句话读懂这张表：这一年多赚的70亿美元，几乎全部来自价格（+77亿），产量、汇率和通胀都是拖累项。
这是理解本财报最重要的一点——必和必拓这一年的业绩是周期给的，不是效率给的。当然，公司的成本控制确实不错（可控成本改善11.9亿美元，且年报称每个主要资产都达成了单位成本指引），但相比价格的77亿贡献，只是零头。
3. 资产负债与现金
| 指标（亿美元） | FY2026 | FY2025 |
|---|---|---|
| 现金及等价物 | 185 | 119 |
| 有息负债 | 271 | 245 |
| 净负债 | 87 | 129 |
净负债从129亿美元降到87亿美元，减少42亿。除了218亿美元的经营性现金流，还有一笔特殊贡献：与Wheaton Precious Metals签订的Antamina白银流媒协议（silver streaming），带来43亿美元收益。
“流媒协议”（streaming）是矿业里常见的融资方式——提前把未来某种副产品（这里是白银）的产出以折价卖给第三方，换取当下的一次性现金。这本质上是一种不增加负债的融资。年报称，FY2026通过西澳铁矿电力基础设施协议和这笔白银流媒协议，合计释放了63亿美元的资本。
三、分业务解读：铜的历史性超越
1. 铜：贡献54%的EBITDA，利润率70%
| 指标 | FY2026 | FY2025 | 变化 |
|---|---|---|---|
| 收入（百万美元） | 29,031 | 22,530 | +29% |
| 基础EBITDA（百万美元） | 18,187 | 12,326 | +48% |
| EBITDA利润率 | 70% | — | — |
| 占集团EBITDA比重 | 54% | — | — |
| 资本开支（百万美元） | 4,556 | 4,392 | +4% |
| 基础ROCE | 26% | 17% | +9pct |
| 铜产量（千吨） | 1,953 | 2,017 | -3% |
| 实现铜价（美元/磅） | 5.74 | 4.25 | +35% |
这是本财报的核心事件：铜业务的EBITDA首次超过集团的一半。
新任CEO Brandon Craig在年报中的表述是：”铜首次贡献了我们一半以上的利润，EBITDA利润率高达70%，我们仍是全球最大的铜生产商。”
推动因素几乎完全是价格：FY2026现货铜价均值同比上涨26%，其中下半财年涨幅接近40%，铜价一度突破每吨13000美元（约每磅5.9美元）。而必和必拓的实现价格从4.25美元/磅涨到5.74美元/磅。
有意思的是，产量其实是下降的（-3%至195.3万吨）：
- Escondida（智利，全球最大铜矿）产量降3%至126.1万吨，因为选矿入选品位从1.02%计划性下降到0.90%
- Pampa Norte 降21%至21.3万吨
- 南澳铜业升2%至32.1万吨，Olympic Dam创20年产量纪录
- Antamina 升27%至15.2万吨，创财年纪录
成本方面表现分化：Escondida单位成本从1.19降到1.07美元/磅，南澳铜业从1.18美元大幅降到0.32美元/磅（这个降幅相当惊人），而Spence从2.07升到2.15美元。
2. 铁矿石：产量创纪录，但利润几乎没动
| 指标 | FY2026 | FY2025 | 变化 |
|---|---|---|---|
| 收入（百万美元） | 23,883 | 22,919 | +4% |
| 基础EBITDA（百万美元） | 14,529 | 14,396 | +1% |
| EBITDA利润率 | 61% | — | — |
| 占集团EBITDA比重 | 43% | — | — |
| 资本开支（百万美元） | 3,048 | 2,617 | +16% |
| 基础ROCE | 55% | 64% | -9pct |
| 产量（百万吨） | 265 | 263 | +1% |
| 实现价格（美元/湿吨FOB） | 84.56 | 82.13 | +3% |
| WAIO单位成本（美元/吨） | 19.66 | 18.56 | +6% |
铁矿石这一年基本是原地踏步。 产量创纪录265百万吨，价格微涨3%，但单位成本涨了6%，导致EBITDA只增长1%，ROCE从64%降到55%。
必和必拓对中国市场的判断值得中国读者认真读：
- FY2026普氏62%铁矿石到岸价均值105美元/干吨，同比涨4%
- 中国海运铁矿石净进口量增长6%，下半财年年化约12亿吨
- 公司维持判断：中国实际粗钢产量在本十年剩余时间将稳定在10亿吨左右的平台，中期看废钢的作用将上升
- 印度从铁矿石出口国转为进口国，CY2025进口12百万吨且仍在增长
- 供给端，几内亚Simandou等新产能将上线
翻译成大白话：中国钢铁需求见顶但不会崩，而供给正在增加。 这就是必和必拓要把重心挪向铜的根本原因——铁矿石是一门守成的生意，铜才是增长的生意。
3. 煤炭：从谷底回升，但仍近乎不赚钱
收入55.90亿美元（FY2025：50.46亿），基础EBITDA 8.32亿美元（FY2025：5.73亿），同比涨45%。但EBITDA利润率只有15%，基础ROCE为0%——这门生意实质上不创造回报，相比铜的70%、铁矿的61%差距悬殊。炼焦煤产量18.6百万吨（+3%），实现价210.21美元/吨；动力煤产量16.4百万吨（+9%），实现价104.28美元/吨。
财报提到一个中国相关的细节：2026年5月中国发生的一起矿难引发了大范围煤矿停产，造成国内优质主焦煤（PHCC）短缺，并形成了区域价差。
4. 钾肥Jansen：本财报最大的问号
这是必和必拓最重要的长期赌注，也是本财报里唯一的大坏消息。
关键事实：
- FY2026 钾肥业务基础EBITDA亏损3.26亿美元（FY2025亏损2.84亿）
- 本财年对Jansen项目计提了23亿美元减值
- Jansen一期（JS1）已完成84%，预计2027年年中首次产出
- Jansen二期（JS2）完成16%，预计FY2031末首次产出
减值23亿美元、同时说项目进展顺利，这看起来矛盾。实际情况是：今年早些时候公司已经向股东更新过Jansen的成本和进度（都恶化了），减值就是对这次成本超支的会计确认。项目本身没有停，只是变贵了、变慢了。
Craig在CEO致辞中给Jansen做了一个很高的定位：
“我们相信Jansen是一个类似西澳铁矿（WAIO）的资产，最终可以生产约占全球10%的钾肥供应，预期盈利margin超过60%。”
用铁矿石那门生意来类比钾肥，这是一个非常大的承诺。但要检验它，最快也要等到2027年年中首次产出，再等几年爬产。
5. 西澳镍业：可能被卖掉
西澳镍业（WAN）FY2026 EBITDA亏损2.55亿美元（FY2025亏损5.89亿），已于2024年12月进入临时停产。必和必拓表示将在2027年2月前重新审视停产决定，并正在评估潜在的出售可能。
四、股东回报：四年来最高
这是股东最关心的部分。
| 项目 | FY2026 | FY2025 |
|---|---|---|
| 全年每股股息（美分） | 172 | 110 |
| 同比增长 | +56% | — |
| 末期股息（美分） | 99 | — |
| 全年派息总额 | 87亿美元 | — |
细节值得一看：按50%的最低派息政策，下半财年的最低股息应为每股0.69美元，董事会额外加派了0.30美元，把末期股息推到0.99美元（约50亿美元），将于2026年9月23日支付。
年报称这是四年来最高的股东回报，并提到过去十年必和必拓累计向股东返还超过1150亿美元。
五、FY2027指引：产量要降
这是投资者需要提前知道的坏消息——FY2027铜产量指引明显低于FY2026实际值。
| 项目 | FY2027指引 | FY2026实际 |
|---|---|---|
| 铜总产量 | 165万—180万吨 | 195.3万吨 |
| Escondida | 100万—110万吨 | 126.1万吨 |
| Escondida入选品位 | 约0.70% | 0.90% |
| WAIO铁矿石 | 253—264百万吨 | 257百万吨 |
| WAIO单位成本 | 20.25—21.75美元/吨 | 19.66美元/吨 |
| BMA炼焦煤 | 18.5—20.5百万吨 | 18.6百万吨 |
| BMA单位成本 | 126—137美元/吨 | 134.05美元/吨 |
| NSWEC动力煤 | 14—16百万吨 | 16.4百万吨 |
铜产量指引中值比FY2026低约12%，主要原因是Escondida的品位从0.90%降到约0.70%。 这是矿业的宿命——好矿先采，品位逐年下降。
也就是说，如果FY2027铜价不能继续大涨，必和必拓的利润大概率要回落。
中长期增长目标与需求判断
Craig给出的量化目标是：FY2027至FY2035，铜当量产量年复合增长约3%—4%，其中铜业务年增约5%，到FY2035权益铜产量约200万吨（铜当量约250万吨），较当前增长约40%；WAIO则要在FY2028第四季度把产量提升至3.05亿吨以上（100%基准）。
年报里关于铜的长期需求判断，对理解AI基础设施投资的实物影响很有价值：
铜需求预计将从目前约3400万吨/年增长到2050年的5000万吨/年以上；其中数据中心投资相关的铜需求，预计从2024年到2050年增长约六倍，达到约300万吨/年。
一句话：AI数据中心的建设，正在成为铜的一个新的结构性需求来源。
六、亮点与隐忧
亮点
- 铜首次贡献集团一半以上利润，利润率高达70%，组合结构完成了历史性切换
- 基础EBITDA增长27%，利润率59%，年报称EBITDA利润率已连续25年以上平均超过50%
- 净负债从129亿降至87亿美元，资产负债表非常干净
- 全年股息172美分，同比增长56%，为四年来最高
- 每个主要资产都达成了单位成本指引，在通胀和柴油涨价的环境下守住了成本纪律；铁矿石产量创纪录265百万吨，WAIO连续七年保持全球最低成本，较皮尔巴拉最近竞争对手成本优势超过每吨10美元
隐忧
- 利润增长几乎全部来自价格（+77亿美元），量、汇率、通胀都是负贡献——这是周期红利而非能力提升
- Jansen减值23亿美元，导致会计净利润只增长9%，且项目要到2027年年中才见产出
- FY2027铜产量指引中值比FY2026低约12%，品位下降是不可逆的物理约束
- 铁矿石ROCE从64%降到55%、煤炭ROCE为0%，两块传统业务都在缓慢劣化
- 安全事故：2026年7月BMA的Peak Downs矿有一名承包商员工遇难，Craig在CEO致辞开篇即致哀，并把安全列为第一优先级
- 西澳镍业仍在停产、可能出售，是尚未处理完的历史包袱
七、总结
这份财报可以用三句话概括：
第一，必和必拓完成了一次教科书级的组合切换。 从”靠中国钢铁吃饭”变成”靠全球电气化吃饭”，铜的EBITDA占比从不到一半升到54%，这个转折它准备了十年。
第二，FY2026的漂亮业绩是价格给的，不是效率给的。 77亿美元的价格贡献 vs 12亿美元的成本改善，比例说明了一切。铜价一年涨26%这种事不会年年发生。
第三，FY2027大概率会比FY2026难看。 铜产量指引下降12%，铁矿石成本指引上升，煤炭不赚钱，Jansen还要再烧一年钱。除非铜价继续大涨，否则利润会回落。
对中国读者来说，还有一层额外的信息值得留意：必和必拓明确判断中国粗钢产量将在10亿吨的平台上稳定到本十年末，同时Simandou等新供给正在上线。 这意味着铁矿石的卖方市场正在缓慢转向。中国钢铁行业过去二十年最大的成本痛点，可能会在未来几年逐步缓解。
而必和必拓自己，早就把船头转向了铜。
数据来源
一手资料（公司年报与交易所文件）
- BHP Group Form 20-F for the fiscal year ended 30 June 2026（SEC 年报原文，本文全部财务数据来源）
- BHP Results for the full year ended 30 June 2026（公司官方业绩公告）
- BHP 投资者中心
媒体报道（仅用于补充背景）