美东时间2026年9月3日盘后（北京时间9月4日凌晨），云安全公司 Zscaler（纳斯达克代码ZS）发布2026财年第四财季及全年财报后，随即召开业绩电话会。出席的管理层是董事长兼CEO Jay Chaudhry、CFO Kevin Rubin，以及投资者关系与战略财务高级副总裁 Kimberly Watkins。提问的分析师来自巴克莱、花旗、瑞银、富国、杰富瑞、Guggenheim、摩根大通、摩根士丹利、Oppenheimer、瑞穗共10家机构。

财报本身的解读我们已经单独写过一篇。简单回顾一下背景：Q4营收8.98亿美元同比增长25%，ARR（年度经常性收入）达37.71亿美元同比增长25%，Non-GAAP经营利润率24.3%创历史纪录，营收和利润双双超出分析师预期；但2027财年营收指引只给到39.08亿-39.38亿美元、增速16.6%-17.5%，比刚结束的财年掉了约8个百分点。盘后一度涨5%的股价，次日（9月4日）收跌约4%。

这场电话会的价值，就在于它解释了那8个百分点是怎么没的。 新闻稿里查不到的三个关键数字——净收入留存率、裁员规模、Red Canary的未来贡献——全部出自这场电话会。

一、管理层核心表态

1. 「AI正在成为我们见过的最大顺风」

Chaudhry 的开场白几乎全部围绕AI展开，而且是从威胁面切入的。

他的核心论证链条是这样的：新一代AI模型「变得更强大、更自主，从网络安全的角度看也更危险」（more powerful, more autonomous and more dangerous from a cybersecurity perspective）。攻击者用AI批量发现软件漏洞的速度，已经远远超过防守方修补的速度——企业「根本没有足够的时间和资源，去修补数量空前的软件漏洞」。

既然「补漏洞」这条路走不通，那出路是什么？Chaudhry 给的答案是零信任，而且用了一句很好记的话来概括Zscaler平台的价值主张：

我们的 Zero Trust Exchange 让应用、AI模型和数据变得不可见。攻击者无法攻破他触及不到的东西。

（Our Zero Trust Exchange makes applications, AI models, and data invisible. An attacker cannot breach what it cannot reach.）

翻译成大白话：与其比拼「谁修漏洞更快」，不如干脆让攻击者看不到你的资产。看不到，就无从下手。

他进一步给出了那句被媒体反复引用的判断：「AI正在迅速成为我们见过的最大顺风」（AI is quickly becoming the largest tailwind we’ve ever seen），并宣布「零信任现在是一项必需品」（Zero Trust is now an imperative）。

配套的数据也确实在支撑这个说法：Q4「AI安全」（Security for AI）相关订单环比增长超过50%，相关销售管线环比增长75%，并且约70%的AI安全订单同时包含了数据安全产品。

最后一个数字尤其重要——它说明AI安全不是一个孤立的新品类，而是一个能把老产品一起带出去卖的抓手。这正是Zscaler最想讲的故事。

2. Z-Flex：一个把「采购流程」当成产品来卖的设计

电话会上被多次提及的 Z-Flex，是理解本财年增长质量的关键。

先解释这是什么。传统SaaS销售的痛点是：客户想加买一个新模块，就要走一遍完整的采购流程——立项、比价、法务、审批，动辄几个月。Z-Flex的做法是让客户先签一份多年期的总额承诺，然后在这个额度内自由启用或更换模块，不必重启采购流程。

Chaudhry 在回答摩根士丹利 Meta Marshall 的提问时特意澄清了一点：Z-Flex 不是强制客户打包购买，而是给客户灵活性——它同时满足了两个看似矛盾的需求，「客户既想签更长的承诺（换更好的价格），又想保留更换产品的自由」。

数据上，Z-Flex的势头相当猛：

Q4单季合同总额（TCV）超过7.7亿美元，环比增长超过60%
2026财年全年Z-Flex相关合同总额超过17亿美元
采用Z-Flex的客户，平均ARR提升约30%

最后这个「提升30%」是Z-Flex存在的全部理由：降低客户加购的摩擦，客户就买得更多。

3. 增长引擎正在从「按人头卖」转向「按用量卖」

这是本次电话会最容易被忽略、但对长期估值影响最大的一条。

Zscaler传统上是按席位（每个员工每年多少钱）收费的。这个模式的天花板很清楚——一家公司有多少员工是固定的，卖完就没了。

而管理层披露：非席位类产品（工作负载、分支机构、物联网/工控设备、数据量、AI调用量等按用量计费的产品），目前贡献了新增及增购年合同额（ACV）的约30%，且相关ARR同比增长超过100%。

用大白话说：Zscaler正在从「你公司有1万人，交1万份钱」，变成「你公司跑了多少AI、传了多少数据、连了多少台设备，就交多少钱」。

这是安全公司里少见的、能跟着AI算力一起涨的收费方式。 如果客户的AI调用量三年涨十倍，Zscaler的这部分收入理论上也能跟着涨——这才是Chaudhry 敢说「AI是最大顺风」的底气所在。

4. Agentic SecOps：Red Canary这笔收购的真正用途

本财年Zscaler收购了 Red Canary（一家做托管检测与响应、即MDR的安全服务商）。市场此前一直有疑问：一家纯软件平台公司，为什么要买一家带人工服务属性的公司？

电话会给了答案：Zscaler将在9月9日正式发布 Agentic SecOps 解决方案，把自家的流量遥测数据与Red Canary的威胁检测能力整合，做成一套「AI智能体驱动的安全运营」产品。

在回答瑞穗 Gregg Moskowitz 关于差异化的提问时，Chaudhry 给出了三个理由：

数据独占性——Zscaler平台每天处理约7500亿次交易，这个体量的遥测数据是竞争对手拿不到的，足以支撑「机器速度」的威胁检测；
原生智能体架构——不是把现有的人工流程做自动化，而是从底层就按AI智能体的方式重写安全运营；
闭环处置——发现威胁后能在几分钟内自动完成修复动作，而传统安全运营中心的处置周期通常是几天到几周。

第三点是最实在的卖点。安全行业长期的痛点不是「发现不了威胁」，而是「发现了也来不及处理」。

5. 裁员3%：这场电话会最直白的一句话

在回答 Guggenheim 分析师 John DiFucci 的追问时，Kevin Rubin 给出了新闻稿里没有的数字：

公司将裁减约3%的全球员工，相关重组费用预计在3000万至3300万美元之间。

但这不是单纯的收缩。Rubin 说明，公司同时在加大招聘，方向包括企业级客户经理、专项产品销售团队和渠道资源，目的是覆盖此前渗透不足的大企业市场。

翻译一下：这是一次结构调整，不是一次节流。 砍掉的是效率不高的岗位，加的是能开大单的人和AI相关的投入。

作为佐证，管理层还披露：Q4是Zscaler历史上销售人效最高的一个季度，2026财年是四年来销售人效最高的一年。

二、分析师问答里最有信息量的几个问题

Q1｜销售团队的动荡稳定下来了吗？（巴克莱 Saket Kalia）

这是全场第一个问题，也是市场最关心的问题——Zscaler过去一年经历了销售组织的大改组和多位销售高管离职。

Chaudhry 回答说，销售组织正在从「机会驱动」（谁来了单子就接）转向「客户驱动」（按大客户划分责任田），转型进展顺利，Q4实现了历史最高的单季销售人效。Rubin 补充说，销售高管层的交接预计将在2027财年上半年完成。

解读： 「上半年完成交接」这句话，本身就是2027财年指引偏保守的一个直接原因——管理层不愿意在人还没到位的时候承诺高增长。

Q2｜剔除收购之后，内生增长的加速来自哪里？（花旗 Fatima Boolani）

这个问题问到了点子上。Zscaler报表口径的净新增ARR是2.46亿美元、同比增长24%，但剔除Red Canary后是2.32亿美元、同比增长17%。

管理层的回答是：增长来自多点开花——Zero Trust Everywhere（全面零信任）、AI安全、数据安全三条线同时发力。Chaudhry 特别提到，本季度创下了百万美元以上新增年合同额大单数量的历史纪录，且财富500强企业的渗透率从去年的45%提升到了50%。

Rubin 则给出了全场最重要的一个数字：净收入留存率（NRR）全财年每个季度都稳定在115%。

解读： NRR是SaaS公司的生命线，指的是「去年的老客户，今年多付了多少钱」。115%意味着即使一个新客户都不签，收入也能自动增长15%。这个数字全年四个季度纹丝不动，说明老客户的加购意愿是稳定的——增速下滑不是因为存量客户在流失。

Q3｜Red Canary的续约情况怎么样？（摩根大通 Brian Essex）

Rubin 的回答相当坦率：Red Canary截至Q4末的ARR为1.41亿美元；2027财年公司将不再单独披露Red Canary的净新增ARR，因为它已经被整合进9月9日发布的 Agentic SecOps 产品里。

更关键的是下半句：管理层预计Red Canary在2027财年不会贡献净新增ARR，理由是MDR这类托管服务业务本身的客户流失率就偏高，公司已经把这部分损耗计入了指引。

解读： 这是2027财年指引偏低的第二个直接原因，而且是量化的。本财年ARR增长的25%里，Red Canary贡献了约5个百分点；明年这5个百分点不但不会重复，甚至可能因为流失而变成负数。市场看到的「增速从25%掉到17%」，有相当一部分是这个会计事实，而不是业务恶化。

Q4｜2027财年指引到底有哪些正负因素？（Oppenheimer Ittai Kidron）

Rubin 逐条列举了拖累项：销售高管交接、Agentic SecOps产品爬坡需要时间（预计要到2027财年下半年才开始有实质贡献）、Red Canary零贡献。支撑项则是稳定在115%的NRR，以及AI安全带来的持久顺风。

值得注意的是，Rubin 明确表示：AI安全的具体收入贡献，并没有被单独量化进这份指引里。

解读： 这是典型的「低承诺、争取高交付」（sandbagging）。管理层把所有已知的负面因素都算进去了，却把最大的想象空间——AI安全——留在了表外。如果AI安全真如Chaudhry 说的是「最大顺风」，那么这份指引存在被上调的空间。这大概也是为什么股价跌了4%，但摩根大通、Stephens、Needham、Stifel、Scotiabank、Canaccord Genuity 等多家机构反而维持或上调了目标价至200-225美元区间。

Q5｜AI安全的竞标现场，Zscaler凭什么赢？（瑞银 Roger Boyd）

Chaudhry 的回答是：客户越来越不愿意买一堆互不相通的单点产品，而是希望有一个整合平台。Zscaler的差异化在于资产发现能力、访问关系图谱（access graph）、对AI提示词和返回内容的双向检查，以及与 Zero Trust Exchange 的原生打通。

顺带回答杰富瑞 Joseph Gallo 的提问时，Chaudhry 说明本财年收购的 Symmetry 是一笔技术型收购，买的就是这套访问关系图谱能力。

Q6｜联邦政府业务怎么样？（富国 Richard Poland）

Rubin 的回答很简短：联邦业务在2026财年和2025财年都贡献了新增年合同额的「高个位数」百分比，2027财年预计维持类似水平。

解读： 在美国政府IT支出前景不明朗的当下，这个「没有变化」的答案本身就是好消息——至少没有出现塌方。

三、一个容易被忽略的成本信号

Rubin 在财务展望部分提到一句：2027财年资本开支预计占营收的「低双位数」（low teens）百分比，原因是硬件元器件价格居高不下，且这一压力预计将持续整个2027财年。

这句话值得单独拎出来。Zscaler过去是典型的「轻资产、高现金流」纯软件公司，但Q4的自由现金流只有6080万美元、占营收7%，而去年同期是1.719亿美元、占比24%——单季掉了17个百分点，原因正是资本开支从7870万美元暴增到2.185亿美元。

结合Rubin 这句话，可以确认：这不是一次性的支出，而是一个会持续至少一年的新常态。 在AI推动全球数据中心硬件涨价的大背景下，连Zscaler这样的纯软件公司也要为服务器和网络设备多掏钱了。公司给出的2027财年自由现金流利润率指引是23.0%-23.5%，与本财年持平——管理层等于承诺「这轮涨价我扛得住」，这是明年最值得跟踪的一个兑现点。

四、这场电话会告诉了我们什么

把上面的信息串起来，Zscaler这场电话会讲的其实是一个「主动换挡」的故事：

第一，增速下滑的成因基本是可解释的，而非需求崩塌。 8个百分点的降速里，Red Canary从「贡献5个点」变成「贡献0个点」占了大头，销售高管交接和新品爬坡占了一部分。而NRR全年稳定在115%、财富500强渗透率从45%升到50%、全面零信任客户数从上财年末的350家增至950家以上、ARR超过1000万美元的客户数同比接近翻倍——这些都不是需求恶化的样子。

第二，公司在做一次收入结构的换血。 从按人头收费转向按用量收费，非席位产品已经占到新增年合同额的30%、同比增速超过100%。这个转型如果成功，Zscaler的天花板将不再受客户员工人数的限制。

第三，管理层选择了「牺牲短期增速换长期位置」。 裁员3%、计提3000万至3300万美元重组费用、资本开支提到营收的低双位数、把省下和腾出的资源全部押到AI安全上——这是一个非常明确的战略取舍。

第四，指引里没有算AI安全的账。 这既是保守，也是一个悬念。

对普通投资者来说，这场电话会最实用的一条结论是：不要只看「25%变17%」这个数字，要看这7个百分点是谁让出去的。 如果是老客户跑了、竞争对手抢单了，那是危险信号；如果是一笔收购的并表红利吃完了、加上管理层主动留出转型的缓冲期，那是另一回事。

从NRR的115%和大客户数据看，Zscaler属于后者。但这个判断成不成立，要看两件事在未来一年是否兑现——9月9日发布的 Agentic SecOps 能不能在2027财年下半年真的跑起来，以及AI安全订单环比50%的增速能不能持续。

答案将在三个月后的下一场电话会揭晓。

数据来源

一手资料：

媒体报道（用于补充分析师预期与股价反应）：

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