8月27日，中国蒙牛乳业有限公司（02319.HK）在港交所发布2026年中期业绩公告。
上半年收入447.95亿元人民币，同比增长7.8%；经营利润36.76亿元，经营利润率8.2%；本公司拥有人应占利润23.72亿元，同比增长15.9%；每股基本及摊薄盈利0.612元，同比增长17.0%。
对蒙牛来说，这份财报的意义在于”止血”。过去两年，中国乳业经历了原奶价格持续下行、终端需求疲软、渠道库存高企的三重压力，蒙牛的收入和利润一度双降，股价也跌到了近七年低位。这半年，收入重回近8%的增长，五大业务板块全部为正——这是一个转折的信号，但转折的成色需要拆开看。
先搞清楚：蒙牛的生意结构
蒙牛在业绩公告里把业务分成五个可报告分部：
- 液态奶业务——生产及经销超高温灭菌奶（UHT，就是常温奶）、乳饮料和鲜奶。这是绝对基本盘，占收入约七成半。
- 冰淇淋业务——蒂兰圣雪、随变、绿色心情等品牌。
- 奶粉业务——包括婴幼儿配方奶粉和成人奶粉，旗下有雅士利、贝拉米等。
- 奶酪业务——妙可蓝多是核心资产，产品是儿童奶酪棒、餐饮用奶酪等。
- 其他——主要业务之外的部分。
理解一件事很重要：蒙牛不自己养牛。 它的原奶主要向上游牧业公司采购，其中最重要的是它持股的现代牧业（01117.HK）。这个持股关系会以”应占联营及合营公司业绩”的形式出现在利润表上——过去两年原奶价格暴跌，现代牧业大幅亏损，蒙牛按持股比例分摊了这部分亏损。这也是理解这份财报最关键的一条线索。
核心财务数据
单位：人民币千元
| 项目 | 2026年上半年 | 2025年上半年 | 变动 |
|---|---|---|---|
| 收入 | 44,794,932 | 41,567,160 | +7.8% |
| 销售成本 | (26,537,077) | (24,214,846) | +9.6% |
| 毛利 | 18,257,855 | 17,352,314 | +5.2% |
| 毛利率 | 40.76% | 41.75% | -0.99个百分点 |
| 销售及经销费用 | (12,362,376) | (11,614,279) | +6.4% |
| 行政费用 | (1,941,149) | (1,947,350) | -0.3% |
| 其他收入及收益 | 314,249 | 401,714 | -21.8% |
| 其他费用 | (699,390) | (568,107) | +23.1% |
| 财务收入 | 502,772 | 539,957 | -6.9% |
| 融资成本 | (465,367) | (608,065) | -23.5% |
| 应占联营及合营公司业绩 | 40,139 | (585,078) | 扭亏 |
| 除税前利润 | 3,650,118 | 2,838,441 | +28.6% |
| 所得税支出 | (1,149,357) | (684,459) | +67.9% |
| 本期利润 | 2,500,761 | 2,153,982 | +16.1% |
| 其中本公司拥有人应占 | 2,371,497 | 2,045,524 | +15.9% |
| 其中非控股权益应占 | 129,264 | 108,458 | +19.2% |
| 每股盈利（基本及摊薄，元） | 0.612 | 0.523 | +17.0% |
这张表里有四条值得单独拎出来讲的线索。
线索一：收入涨了，毛利率却降了。
收入增长7.8%，但销售成本增长9.6%，快于收入。结果是毛利只增长5.2%，毛利率从41.75%降到40.76%，回落约1个百分点。
原因不难推测——2025年以来原奶价格触底回升，而终端零售价在竞争压力下涨不上去，成本端的压力只能自己吃下来。这是整个乳业当前面临的共同问题：上游成本回升的速度，快于下游提价的能力。
线索二：真正让利润改善的，是”应占联营及合营公司业绩”这一行。
去年同期这一行是亏损5.85亿元，今年是盈利0.40亿元，一正一负之间是6.25亿元的改善。
对比一下：本公司拥有人应占利润同比只增加了3.26亿元。也就是说，如果没有联营公司的这6.25亿元扭亏，蒙牛的利润是下降的。
这背后就是现代牧业等上游牧业公司的经营改善。原奶价格从底部回升，牧场从大幅亏损回到盈亏平衡附近，蒙牛按持股比例分摊的亏损随之消失。这是一件好事，但它是行业周期的馈赠，不是蒙牛自身经营效率的提升。
线索三：费用控制做得不错。
行政费用同比下降0.3%（在收入增长7.8%的情况下），占收入比重从4.69%降到4.33%。销售及经销费用增长6.4%，慢于收入增速，占收入比重从27.9%降到27.6%。融资成本同比下降23.5%——公司在还债或者置换了更低成本的融资。
线索四：所得税吃掉了不少增量。
除税前利润增长28.6%，但所得税支出增长67.9%，实际税负率从24.1%升至31.5%。这是利润增速从28.6%被压缩到16.1%的直接原因。公告附注中提到了一笔约3.20亿元的税项相关调整。
分业务：奶酪和奶粉是新引擎，液态奶在失速
单位：人民币千元（外部客户收入）
| 业务分部 | 2026年上半年 | 2025年上半年 | 变动 | 收入占比 |
|---|---|---|---|---|
| 液态奶业务 | 33,865,388 | 32,191,710 | +5.2% | 75.6% |
| 冰淇淋业务 | 4,207,072 | 3,878,512 | +8.5% | 9.4% |
| 奶粉业务 | 2,057,609 | 1,675,575 | +22.8% | 4.6% |
| 奶酪业务 | 3,148,320 | 2,373,926 | +32.6% | 7.0% |
| 其他 | 1,516,543 | 1,447,437 | +4.8% | 3.4% |
| 合计 | 44,794,932 | 41,567,160 | +7.8% | 100% |
再看利润端（分部业绩）：
| 业务分部 | 2026年上半年 | 2025年上半年 | 变动 |
|---|---|---|---|
| 液态奶业务 | 2,562,091 | 2,640,480 | -3.0% |
| 冰淇淋业务 | 726,895 | 614,714 | +18.3% |
| 奶粉业务 | 216,531 | 99,637 | +117.3% |
| 奶酪业务 | 226,826 | 229,144 | -1.0% |
| 其他 | (163,778) | (133,561) | 亏损扩大 |
| 合计 | 3,568,565 | 3,450,414 | +3.4% |
把两张表放在一起看，故事就清楚了：
液态奶：收入涨5.2%，利润却降3.0%。 这是最需要警惕的地方。液态奶贡献了75.6%的收入和71.8%的分部业绩，是绝对的现金牛。收入回到正增长是好事，但利润没跟上，说明这块业务是靠让利换来的增长——要么是促销力度加大，要么是产品结构下沉，要么是原奶成本转嫁不出去。常温白奶是一门规模生意，一旦进入价格战，利润率的修复会非常慢。
奶粉：收入涨22.8%，利润翻了一倍多（+117.3%）。 这是这半年最亮的一块。蒙牛的奶粉业务过去几年因为雅士利的商誉减值、贝拉米的整合问题一直是负担，分部业绩长期在低位徘徊（去年同期只有0.996亿元）。今年做到2.165亿元，虽然绝对值还不大，但从”包袱”变成”贡献者”，方向性意义很强。
奶酪：收入涨32.6%，是增速冠军，但利润微降1.0%。 奶酪是蒙牛押注的新赛道，妙可蓝多在儿童奶酪棒品类上是绝对龙头。收入高速增长而利润持平，典型的”用费用换份额”阶段——新品类需要教育市场、铺渠道、打广告。这个阶段能持续多久，取决于蒙牛对这块业务的战略耐心。
冰淇淋：收入涨8.5%，利润涨18.3%，量利齐升。 这是最健康的一块。公告提到2026年适逢世界杯年，冰淇淋这类即时消费品在夏季赛事期间往往受益。
其他：亏损从1.34亿扩大到1.64亿。 规模不大，但方向不佳。
资产负债表与现金
单位：人民币千元
| 项目 | 2026年6月30日 | 2025年12月31日 | 变动 |
|---|---|---|---|
| 现金及银行结存 | 17,232,520 | 13,254,542 | +30.0% |
| 存货 | 4,152,123 | 4,798,508 | -13.5% |
| 应收账款及票据 | 3,748,687 | 2,429,187 | +54.3% |
| 流动资产总额 | 35,748,457 | 34,767,833 | +2.8% |
| 总资产 | 101,635,912 | 96,578,337 | +5.2% |
| 流动借贷 | 20,387,338 | 13,874,111 | +46.9% |
| 非流动融资负债 | 8,743,997 | 11,488,899 | -23.9% |
| 总负债 | 54,311,777 | 49,396,753 | +9.9% |
几点观察：
- 存货下降13.5%，这是好消息。乳制品保质期短，库存高企意味着未来必然要打折清货。库存去化说明渠道压力在缓解。
- 现金增加30%至172.33亿元，账面流动性充裕。
- 借贷结构从长期挪到了短期：流动借贷从138.74亿增至203.87亿（+46.9%），非流动融资负债从114.89亿降至87.44亿（-23.9%）。总借贷从253.63亿增至291.31亿，增长14.9%。这解释了融资成本为何下降——短期借款利率通常低于长期，但代价是再融资的频率变高。
- 应收账款及票据增长54.3%需要注意，但这里要打个折扣：中报（6月30日）与年报（12月31日）在乳业有明显的季节性差异，年末通常是回款高峰，所以这个对比不完全可比。不过绝对幅度确实明显快于收入增速，值得在下一期财报中继续观察。
关于分红
业绩公告附注显示，董事会未宣派2026年中期股息。报告期内派付的是2025年度末期股息，每股人民币0.520元，合计约20.16亿元（上年同期为每股0.509元、合计约19.91亿元）。
另外一个细节：本期加权平均股数为38.79亿股，去年同期为39.19亿股，减少了约1.0%。这意味着公司在持续回购并注销股份——这也是每股盈利增速（17.0%）略高于利润增速（15.9%）的原因。
亮点与隐忧
三个亮点：
- 五大板块全部正增长，收入重回近8%增速。 在经历了两年的下行之后，这是行业和公司双双触底的信号。
- 奶粉业务从包袱变成贡献者。 收入增22.8%、分部业绩增117.3%，这块过去几年拖累最大的业务终于开始还账。
- 上游拖累基本出清。 应占联营公司业绩从-5.85亿转为+0.40亿，意味着现代牧业等上游资产的最坏时刻已经过去。
三个隐忧：
- 液态奶利润在缩水。 占七成半收入的基本盘，收入涨5.2%但分部业绩降3.0%。这是”以价换量”的典型特征，如果持续，会侵蚀整体盈利能力。
- 毛利率回落约1个百分点。 原奶价格回升周期里，成本压力向终端传导不畅是行业共性问题。这个剪刀差短期内难以逆转。
- 利润增长的质量不高。 剔除联营公司6.25亿元的扭亏贡献，主业自身的利润是下降的。而联营公司的表现取决于原奶价格周期，不在蒙牛的掌控之中。
总结
蒙牛这份中期业绩，可以概括成一句话：周期回暖帮了大忙，主业改善还在路上。
好的一面是明确的：收入止跌回升、五大板块全线增长、奶粉扭转颓势、奶酪高速扩张、上游亏损出清、存货去化、费用率下降。这些都是实打实的改善，也支撑了应占利润15.9%的增长和每股盈利17.0%的提升。
需要冷静的一面同样明确：利润增量的绝大部分来自联营公司扭亏这个外生变量，而占绝对权重的液态奶业务，利润是下滑的、毛利率是回落的。蒙牛真正需要证明的，是它能不能在原奶成本回升的周期里，把常温奶这块基本盘的盈利能力稳住。
据媒体报道，蒙牛管理层在同日举行的业绩发布会上，已将2026年全年收入增长目标从中单位数上调至高单位数——这说明公司自己对下半年的经营势头是有信心的。这份信心能否兑现在液态奶的利润上，是下一期财报最值得盯的指标。
数据来源
媒体报道（用于补充业绩发布会表态与背景）：